Опционы

Опцион (на англ. option, от лат. optio — выбор, желание, усмотрение) или опционный контракт — это договор, по которому потенциальный продавец или потенциальный покупатель получает право, но не обязательство, совершить продажу или покупку актива (ценной бумаги, товара) по заранее оговорённой цене в определённый договором момент в будущем или на протяжении определённого отрезка времени. Опцион — это один из производных финансовых инструментов. Различают опционы на продажу (put option), на покупку (call option) и двусторонние (double option).

 

Содержание

  1. Биржевые и внебиржевые опционы
  2. FX-опционы
  3. Типы опционов
  4. Виды опционов
    1. Процентные
    2. Валютные
    3. Фондовые
    4. Товарные
  5. Стили опционов
  6. Премия опциона
  7. Ценовые модели опционов
  8. Экзотические опционы
  9. Опционные рынки
  10. Исполнение опциона

 

Биржевые и внебиржевые опционы

Биржевые опционы являются стандартными биржевыми контрактами, и их обращение аналогично фьючерсам. Для таких опционов биржей устанавливается спецификация контракта. При заключении сделок участниками торгов оговаривается только величина премии по опциону, все остальные параметры и стандарты установлены биржей. Публикуемой биржей котировкой по опциону является средняя величина премии по данному опциону за день.

С точки зрения биржевой торговли опционы с разными ценами исполнения или датами исполнения считаются разными контрактами. По биржевым опционам клиринговой палатой ведётся учёт позиций участников по каждому опционному контракту. То есть участник торгов может купить один контракт, и если он продаёт аналогичный контракт, то его позиция закрывается. Расчётная палата биржи является противоположной стороной сделки для каждой стороны опционного контракта. По биржевым опционам существует также механизм взимания маржевых сборов (обычно уплачивается только продавцом опциона).

Внебиржевые опционы не стандартизированные — в отличие от биржевых, они заключаются на произвольных условиях, которые оговаривают участники при заключении сделки. Технология заключения аналогична форвардным контрактам. Сейчас основными покупателями внебиржевого рынка являются крупные финансовые институты, которым необходимо хеджировать свои портфели и открытые позиции. Им могут быть нужны даты истечения, отличные от стандартных. Основными продавцами внебиржевых опционов являются в основном крупные инвестиционные компании.

Биржи предпринимают попытки сместить внебиржевую торговлю на биржевое рыночное пространство. Появились FLEX-опционы, условия по которым позволяют варьировать даты истечения и страйк-цены.

FX-опционы

Одной из разновидностей опционов являются FX-опционы, где покупатель опциона имеет право на определённую дату обменять одну валюту на другую по заранее оговоренному обменному курсу. FX-опционы в основном используют импортёры/экспортёры для хеджирования рисков изменения курса между валютой внешнеэкономического контракта и валютой реализации/закупки товара на внутреннем рынке.

Типы опционов

Опцион может быть на покупку или продажу базового актива.

Опцион колл — опцион на покупку. Предоставляет покупателю опциона право купить базовый актив по фиксированной цене.

Опцион пут — опцион на продажу. Предоставляет покупателю опциона право продать базовый актив по фиксированной цене.

Соответственно возможны четыре вида сделок с опционами:

  • купить Опцион колл
  • выписать (продать) Опцион колл
  • купить Опцион пут
  • выписать (продать) Опцион пут

Виды опционов

В зависимости от базисного актива различают четыре основных вида опционов:

Процентные

  • Опционы на процентные фьючерсы
  • Опционы на соглашения о будущей процентной ставке – гарантии процентной ставки
  • Опционы на процентные ставки – свопционы

Валютные

  • Опционы на наличную валюту
  • Опционы на валютные фьючерсы

Фондовые

  • Опционы на акции (опционы эмитента)
  • Опционы на индексные фьючерсы

Товарные

  • Опционы на физические товары
  • Опционы на товарные фьючерсы

Стили опционов

Наиболее распространены опционы двух стилей — американский и европейский.

Американский опцион может быть погашен в любой день срока до истечения срока опциона. То есть для такого опциона задается срок, во время которого покупатель может исполнить данный опцион.

Европейский опцион может быть погашен только в одну указанную дату (дата истечения срока, дата исполнения, дата погашения).

Премия опциона

Премия опциона — это сумма денег, уплачиваемая покупателем опциона продавцу при заключении опционного контракта. По экономической сути премия является платой за право заключить сделку в будущем.

Часто, говоря «цена опциона», подразумевают премию по опциону. Премия биржевого опциона является котировкой по нему. Величина премии, обычно, устанавливается в результате выравнивания спроса и предложения на рынке между покупателями и продавцами опционов. Кроме этого, существуют математические модели, позволяющие вычислить премию на основе текущей стоимости базового актива и его стохастических свойств (волатильности, доходности, и т. д.).

Ценовые модели опционов

В основе всех математических моделей по расчёту цены опциона, лежит идея эффективного рынка. Предполагается, что «справедливая» премия опциона соответствует его стоимости, при которой ни покупатель опциона, ни его продавец, в среднем не получают прибыли.

Для вычисления премии, постулируются свойства стохастического процесса, моделирующего поведение цены базового актива, лежащего в основе опционного контракта. Параметры такой модели оцениваются на основании исторических данных. Одним из важнейших статистических параметров, влияющих на величину премии является волатильность цены базового актива. Чем она больше, тем выше неопределённость в предсказании будущей цены, и, следовательно, больше премия (за риск), которую должен получить продавец опциона. Второй важный параметр, также непосредственно связанный с неопределённостью, — это время до истечения опциона. Чем дальше до этой даты, тем выше премия (при одной и той же цене поставки базового актива, оговоренной в опционном контракте).

Наиболее популярные опционные модели:

  1. Модель Блэка-Шоулза (Black-Scholes)
  2. Биномиальная модель
  3. Модель Хестона
  4. Модель Монте-Карло
  5. Модель Бьерксунда-Стенслэнда (Bjerksund-Stensland)
  6. Модель Кокса-Рубинштейна (Cox-Rubinstein model)
  7. Модель Ятса (Yates model)

Экзотические опционы

Опционный контракт, при заключении которого оговаривается вид базисного актива, объём контракта, цена покупки или продажи, тип и стиль называется стандартным (standard) или «ванильным» опционом (plain vanilla option). С развитием рынка в условия опционных контрактов стали включать дополнительные переменные в ответ на запросы покупателей, вызванные особенностями риска, который они хотели бы хеджировать опционами. Так как внебиржевой рынок опционов отличается гибкостью, то дополнительные оговорки просто отражались на величине премии, уменьшая или увеличивая её.

Особо удачные изобретения стали предлагаться на рынке в массовом порядке. Так возникли нестандартные (non-standard) или экзотические опционы (exotic options или просто exotics). Временем появления рынка экзотических опционов считается конец 80-х годов.

К экзотическим опционам относят азиатские, барьерные, сложные опционы, а также свопционы.

Опционные рынки

Всю историю опционных рынков можно разделить на два периода — биржевой и небиржевой.

Первые упоминания об опционах датируются вторым тысячелетием до нашей эры. Первая достоверно известная инвестиция хеджингового типа была сделкой с опционом «колл» и, по всей видимости, имела место примерно 2500 лет тому назад. Аристотель передал историю бедного философа Фалеса, который продемонстрировал скептикам, что он изобрел «универсальный финансовый механизм» и получил прибыль, заключив договор с владельцами оливковых давилен на исключительное право пользования их оборудованием для переработки предстоящего урожая. Владельцы давилен были рады переложить на него риск, связанный с будущими ценами на маслины, и получить авансом платеж в качестве хеджа против плохого урожая. Оказалось, что Фалес правильно предсказал богатый урожай, и спрос на услуги оливковых давилен возрос. Он продал свои права на пользование давильнями и получил прибыль. В опционе «колл» Фалес рисковал только своим авансовым платежом. Хотя он не вкладывал деньги ни в поля, ни в работников, ни в оливковые давильни, он активно участвовал в производстве маслин, приняв на себя риск, который не могли или не хотели взять на себя крестьяне, выращивавшие маслины, и владельцы давилен, — и позволил им сосредоточить внимание на производстве и переработке маслин. Они получили доход от своей работы, а он — от своей.

Другое достаточно известное упоминание об опционах — тюльпановый бум в Голландии. Торговцы тюльпанами, желавшие подстраховать свои возможности наращивания запасов при росте цен, покупали колл-опционы, дающие им право, но не налагавшие обязанность, купить товар в течение определенного срока по оговоренной цене. Цветоводы в поисках защиты от падения цен покупали пут-опционы, дающие им право поставить или продать тюльпаны другой стороне по заранее оговоренной цене. Другая сторона в этих опционах — продавцы — брала на себя риски в обмен на премии, уплачиваемые покупателями опционов. Продавцам колл-опционов премии компенсировали риск роста цен, а продавцам пут-опционов — риск падения цен. После этого случая, а также после серии обвалов финансовых пирамид в Британии, случившихся в начала XVIII века в 1720 году был принят «Bubble Act» — закон о «Мыльных пузырях», согласно которому статус «ограниченной ответственности» (limited liability) можно было получить лишь на основании специального акта парламента. Примерно в то же самое время признанный срочный рынок существовал в Японии, где землевладельцы, получавшие натуральную ренту (доля урожая риса) при помощи опционов страховали себя от неурожая.

В США опционы используются давно. Пут и колл опционы начали обращаться на бирже с 1790-х годов, вскоре после знаменитого Соглашения под платаном (1792 г.), с которого начала свое существование Нью-Йоркская фондовая биржа. Во время гражданской войны в США правительство Конфедерации при помощи финансового продукта, составленного из облигации и опциона на получение хлопка для владельца облигации, финансировало закупки вооружений за границей. В то же время это обеспечивало формирование зарубежной клиентуры, заинтересованной в выживании Конфедерации. Риск обесценивания доллара Конфедерации покрывался правом получить за облигации британской или французской валютой. Возможность получить в счет долга хлопок защищала от инфляции и была заманчива тем, что хлопок предлагался по 6 пенсов при европейских ценах около 24 пенсов. Кроме того, облигации были конвертируемы в хлопок «в любой момент». Эта возможность защитила от превратностей войны тех кредиторов, которые, проявив расторопность, успели приобрести свой хлопок до окончательного поражения конфедератов.

В 1848 году в Чикаго была основана крупнейшая в мире биржа срочных сделок CBOT (Chicago Board of Trade). В то время на этой бирже торговали преимущественно зерном, затем в обороте появились форвардные контракты на зерно и опционы. Опционы появились там к 60-м годам XIX века, а в начале XX века появилась Ассоциация Брокеров и Дилеров по Опционам (Put and Call Brokers and Dealers Association).

Однако настоящим началом истории современных производных инструментов считают 1970-е годы, когда на СВОТ начали обращаться срочные контракты на иностранную валюту. После запрещения в 1972 торговли фьючерсами и опционами на акции на СВОТ, в 1973 была создана биржа CBOE (Chicago Board Options Exchange), что стало настоящей революцией в мире опционов. Дело в том, что появление СВОЕ фактически означало выход фьючерсных контрактов на новый уровень — уровень стандартизированного биржевого финансового продукта.

До введения биржевой торговли опционы колл и пут торговались «через прилавок» на внебиржевом рынке. При такой форме рынка существовали несколько опционных дилеров. Они находили покупателя и продавца контракта, помогали им придти к соглашению по условиям контракта и проводили сделку. Дилеры обычно брали комиссию из цены сделки. Опционы такого типа как правило имели цену исполнения, равную текущей цене акции; таким образом, если в момент заключения контракта акция продавалась по 46 3/8, то эта цена и была страйком опциона. Это приводило к неудобным вычислениям. Кроме того, такие внебиржевые опционы имели сроки истечения, составлявшие фиксированные временные промежутки, привязанные к моменту заключения контракта: можно было выбрать из периодов времени, составлявших 6 месяцев плюс 10 дней, 95 дней, 65 или 35 дней.

Еще одно необычное условие: до момента исполнения дивиденды получает держатель колла, то есть страйк должен фактически корректироваться на величину дивидендов, выплачиваемых за время жизни опциона. Помимо достаточно тяжелой задачи нахождения контрагентов, большим препятствием развития рынка опционов во внебиржевых условиях было практически полное отсутствие вторичного рынка.

И вот, 26 апреля 1973 года Чикагская биржа опционов открыла свои двери. Объем торгов в первый день составил 911 опционных контрактов на 16 акций. Помимо стандартизации условий опционных контрактов, биржа ввела систему маркет-мейкеров для рынков акций, включенных в листинг, и также отвечала за Опционную Клиринговую Корпорацию (ОСС) — гаранта всех опционных сделок. И первое, и второе очень важно для обеспечения жизнеспособности новой биржи с точки зрения широты рынка, обеспечения ликвидности и надежности процесса исполнения.

После этого рост биржевого рынка опционов происходил темпами, не поддающимися описанию: Американская фондовая биржа (АМЕХ) включила опционы в свой листинг в январе 1975 года, а Филадельфийская — в июне. Более того, успех биржевого рынка опционов, в конечном счете, ускорил развитие опционов в том виде, котором мы сегодня их наблюдаем. Непрекращающееся введение новых продуктов — таких как, например, опционы на индексы — и последовавшие за этим рост и оживление соответствующих бирж непосредственно связаны с успехами Чикагской биржи опционов. Старый внебиржевой рынок значительно сократился, за исключением опционов на акции, не включенные в биржевые листинги.

Следующее важное нововведение — появление индексной торговли. Чикагская Биржа Опционов ввела первые опционы на индекс ОЕХ 11 марта 1983 года. Сегодня ОЕХ более известен как индекс S&P 100, но до сих пор имеет тикер «ОЕХ». Он, безусловно, наиболее успешный продукт среди опционов на индексы и акции за всю историю существования биржевых опционов.

А тем временем Чикагская Товарная Биржа (СМЕ) начала торговлю фьючерсами на индекс S&P 500, чей успех и влияние распространились далеко за пределы арены фьючерсной и опционной торговли, и который, в конечном счете, стал «королем индексной торговли», а впоследствии — инструментом, который обвинили в биржевом крахе 1987 года и во многих других нервозных периодах фондового рынка (ссылка на Макмиллана).

Причина популярности индексных контрактов том, что во-первых, инвестор мог следить за рынком в целом и действовать непосредственно исходя из этого видения. До появления индексных продуктов инвестору приходилось реализовывать свое видение рынка покупкой довольно большого количества отдельных акций. Как известно, можно быть правым относительно рынка в целом и ошибаться в конкретной бумаге. Возможность торговли индексами и опционами на индексы решает эту проблему.

Первые фьючерсные опционы начали торговаться в 1972 году — это были опционы на валютные фьючерсы и торговались они на СМЕ. Первые биржевые опционы на фьючерсы на процентные ставки появились в 1975 году. Затем последовали фьючерсы на казначейские облигации в 1976 году. Однако наиболее популярные контракты — на 30-летние гособлигации США и фьючерсы на евродоллары — включены в листинг только в 1977 и 1981 годах соответственно. Опционы на эти продукты появились лишь несколько лет спустя (в 1982 году — на облигации, в 1986 — на евродоллары). Первые сельскохозяйственные опционы — на соевые бобы — появились в листинге в 1984 году.

На сегодняшний день существует и огромный объем торговли опционными контрактами, неучтенный в статистике бирж, поскольку сегодня вновь существует мощный внебиржевой рынок производных финансовых инструментов. И хотя современный внебиржевой рынок значительно опытнее, чем его предшественник, оба эти рынка имеют определенные сходства. Основное сходство: контракты, обращающиеся на этих рынках, не стандартизированные. Современные крупные финансовые институты, использующие опционы, имеют обыкновение подстраивать их под свои портфели и позиции, нуждающиеся в хеджировании. Более того, им могут быть нужны даты истечения, отличные от стандартных. Очень большое отличие современного внебиржевого рынка от внебиржевого рынка прошлых лет в том, что сегодня контракты выпускаются в основном крупными инвестиционными компаниями. Эти компании нанимают специалистов по опционным стратегиям для хеджирования своего портфеля в целом, это чрезвычайно слабо напоминает торговлю прошлых лет, когда брокерская фирма просто находила продавца и покупателя, а затем сводила их вместе для проведения сделки. Однако биржи предпринимают попытки сместить внебиржевую торговлю на биржевое рыночное пространство. СВОЕ уже ввела так называемые FLEX-опционы, условия по которым позволяют варьировать даты истечения и страйк-цены, в качестве начального шага по введению на данный рынок новых продуктов.

Основные даты биржевого периода:

  • до 1973 г. — небиржевые опционы на акции
  • с 1973 г. — биржевые опционы на акции
  • с 1981 г. — процентные опционы (на облигации, ипотеки, казначейские вексели)
  • с 1982 г. — валютные опционы, опционы на фьючерсные контракты на облигации
  • с 1983 г. — опционы на биржевые индексы, опционы на фьючерсные контракты на биржевые индексы

Родоначальником биржевой торговли опционами является Чикагская торговая палата (биржа) — CBOT, создавшая к началу 1973 г. специализированный филиал — Чикагскую биржу опционов (CBOE). Первоначальным активом биржевых опционов были акции американских компаний, пользующиеся наибольшим спросом на фондовом рынке.

Исполнение опциона

Трейдер, у которого есть опцион, колл или пут, имеет право исполнить этот опцион до даты экспирации, превратив его тем самым в длинную позицию в базовом активе в первом случае или в короткую позицию во втором.

Трейдер, исполняющий октябрьский 21 колл на сырую нефть, занимает длинную позицию в одном октябрьском фьючерсном контракте по цене 21 долл. за баррель.

Трейдер, исполняющий мартовский 80 пут на акции СЕ, занимает короткую позицию в 100 акциях СЕ по цене 80 долл. за акцию. В случае исполнения опциона его действие прекращается, как и в случае истечения опциона без исполнения.

Чтобы исполнить опцион, трейдер должен направить уведомление либо продавцу, если опцион куплен у дилера, либо гаранту (клиринговой организации), если опцион куплен на бирже. После получения правильно составленного уведомления назначается продавец опциона. В зависимости от типа опциона продавец обязан занять либо длинную, либо короткую позицию в базовом контракте (купить или продать базовый контракт) по установленной цене исполнения.

Опционы характеризуются не только базовым активом, ценой исполнения, датой экспирации и типом, но и условиями исполнения. Они бывают американскими, то есть допускающими исполнение в любой момент до даты экспирации, либо европейскими, то есть допускающим исполнение только в дату экспирации2. Подавляющее большинство биржевых опционов в мире являются американскими, то есть допускающими досрочное исполнение. К этому стилю относятся все котируемые на биржах США опционы на акции и фьючерсы.

Как и на любом конкурентном рынке, цена опциона, или премия, определяется соотношением спроса и предложения. Покупатели и продавцы делают на рынке конкурентные предложения о покупке и продаже. Когда цена покупателя совпадает с ценой продавца, совершается сделка. Уплачиваемая за опцион премия состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости.

Внутренняя стоимость опциона — это сумма, которая поступит на счет держателя опциона, если он исполнит опцион и закроет позицию в базовом контракте по текущей рыночной цене.

Например, если золото торгуется по цене 435 долл. за унцию, то внутренняя стоимость 400 колла равна 35. Исполнив опцион, держатель 400 колла может купить золото по 400 долл. за унцию.

Если он продаст унцию золота по рыночной цене, т е. за 435 долл., то на его счет поступит 35 долл Если акции продаются по 62 долл., то внутренняя стоимость 70 пута — 8.

Исполнив опцион, держатель пута сможет продать акции по 70 долл. за штуку. Если затем он снова купит их по рыночной цене 62 долл., то заработает 8 долл.

Опцион колл имеет внутреннюю стоимость, только если его цена исполнения ниже текущей рыночной цены базового контракта. Опцион пут имеет внутреннюю стоимость, только если его цена исполнения превышает текущую рыночную цену базового контракта. Величина внутренней стоимости опциона зависит от того, насколько цена исполнения колла ниже или цена исполнения пута выше текущей рыночной цены базового контракта.

Внутренняя стоимость опциона не может быть меньше нуля.

Обычно цена опциона на рынке выше его внутренней стоимости. Дополнительная сумма, которую трейдеры готовы заплатить сверх внутренней стоимости опциона, — это временная стоимость.

Иногда ее называют временной премией или внешней стоимостью опциона. Как будет показано ниже, участники рынка платят за опцион больше из-за его меньшей рискованности по сравнению с длинной или короткой позицией в базовом контракте.

Премия опциона всегда равна сумме его внутренней и временной стоимости. Если 400 колл на золото торгуется по 50 долл., а золото стоит 435 долл. за унцию, то временная стоимость колла составляет 15 долл., поскольку его внутренняя стоимость — 35 долл.

В сумме оба компонента должны давать премию опциона, то есть 50 долл. Если 70 пут на акции продается за 9 долл., а акции продаются по 62 долл., то временная стоимость опциона составляет 1 долл., поскольку его внутренняя стоимость — 8 долл.

Внутренняя и временная стоимость в сумме должны давать опционную премию, то есть 9 долл.

Опционная премия всегда складывается из внутренней и временной стоимости, однако бывает, что один или оба этих компонента имеют нулевое значение.

Если у опциона нет внутренней стоимости, то его цена на рынке равна временной стоимости.

Если у опциона нет временной стоимости, то его цена равна внутренней стоимости. В последнем случае говорят, что опцион торгуется по паритету. В то время как внутренняя стоимость опциона не может быть меньше нуля, временная стоимость европейских опционов способна принимать отрицательные значения (см. часть, посвященную досрочному исполнению опционов).

В таких случаях опцион торгуется ниже паритета. Однако, как правило, компоненты премии опциона не бывают отрицательными. Об опционе с положительной внутренней стоимостью говорят, что он в деньгах на величину внутренней стоимости. Если акции стоят 44 долл., то 40 колл в деньгах на 4 долл. Если курс немецкой марки — 57.75, то 59 пут в деньгах на 1,25. Об опционе, у которого нет внутренней стоимости, говорят, что он вне денег.

Цена такого опциона равна временной стоимости. Чтобы колл (пут) был в деньгах, его цена исполнения должна быть ниже (выше) текущей цены базового контракта.

Обратите внимание: если колл в деньгах, то пут с той же ценой исполнения и тем же базовым контрактом должен быть вне денег. И наоборот, если пут в деньгах, то колл с той же ценой исполнения должен быть вне денег. Наконец, об опционе, цена исполнения которого совпадает с текущей ценой базового контракта, говорят, что он на деньгах . Технически такой опцион вне денег, так как у него нет внутренней стоимости.

Однако мы проводим грань между опционами на деньгах и вне денег, поскольку временная премия опционов на деньгах больше и торговля ими идет очень активно.

Строго говоря, цена исполнения опциона на деньгах равна текущей цене базового контракта. Однако в биржевой практике к категории «на деньгах» относят коллы и путы с ближайшей к текущей цене базового контракта ценой исполнения. Если акции стоят 74 долл., а цены исполнения изменяются с шагом в 5 долл. (65,70,75,80), то опционами на деньгах будут считаться 75 колл и 75 пут, то есть опционы колл и пут, цены исполнения которых наиболее близки к текущей цене базового контракта.